鼎兴量子是怎样赚到钱的？

就在刚刚，成都又冲出了一家百亿级上市公司——隐身功用涂层研制商佳驰科技（688708）正式登陆科创板，到收盘股价由发行价格27.08元/股大涨至超68元，市值超270亿元。佳驰科技树立于2008年，主营电磁功用资料与结构（EMMS）研制，产品包含隐身功用涂层资料等，首要使用于国防安全与电子信息工业范畴。它的上市，不只代表了成都先进制作的工业实力，也体现了成都创投生态的开展。2020年，鼎兴量子以30亿估值的价格出资佳驰科技，依照68元/股核算佳驰科技估值现已翻了9倍。而在最近两年，鼎兴量子现已收成了一批IPO。2020年8月上市的芯原股份，2022年3月上市的莱特光电，2023年6月上市的芯动联科，背面都有它的身影。更重要的是，鼎兴量子开创合伙人金宇航告诉我，公司现在树立的4支盲池基金，前三期均在退出期和清算期，DPI都超越1.5，第四期基金2023年树立，已投超越13个项目，MOIC约为1.25x。♦榜首支基金树立于2016年，DPI为1.57。♦第二支基金树立于2018年2022年退出结束，DPI为1.60。♦第三支基金树立于2019年，出资了9个项目，佳驰科技由本支基金参加出资，已上市项目4个，DPI打破2，正向3跨进。♦第四支基金2023年树立，已投13个项目，MOIC约1.25x。而且在2022年，鼎兴量子树立了首支S接续基金，中金信达接续基金成为其最大LP。这支S基金树立至今一年半，账面收益现已翻倍，并行将完成DPI退出。以上数据大大超越职业平均水平。依照《2023投中私募股权基金成绩基准（Benchmark）》的发表，2016年树立的基金，7年回本就可以称为优异。而鼎兴量子退出期的基金都在1.5以上，难怪鼎兴量子出资团队告诉我，3支盲池基金“都为出资人挣了钱”。鼎兴量子是怎样赚到钱的？开创人金宇航给出了三个要害词：放平心态、重视机遇、动态调整。在他看来这三个词，是出资制作业的心得，也是鼎兴量子一以贯之的逻辑。要了解它们，咱们可以从两个事例——佳驰科技和芯动联科说起。放平心态：制作业出资，消解英雄主义2008年佳驰科技树立，公司兴办后，团队一向静心苦干，2019年企业才总算迎来开展的里程碑。“全球把握隐身资料的只要美国和俄罗斯”，寻觅打破美俄独占的我国创业团队，是鼎兴量子一向重视的要点，2020年鼎兴量子以30亿估值的价格出资了约5000万元。另一家公司芯动联科则是树立于2012年，首要从事MEMS陀螺仪传感器的研制。这一范畴的全球最大制作商是美国公司霍尼韦尔。长期以来我国工业级MEMS陀螺仪产品底子悉数依托进口。所以这一范畴有着显着的国产代替需求。2018年，芯动联科仅有小规划样品，但项意图稀缺性和产品宽广的商场空间，促进鼎兴量子下了出资决计。鼎兴量子作为榜首轮出资人以投后4亿的估值，出资了芯动联科3000万元。2023年6月30日，芯动联科登陆科创板，以当日收盘价核算，公司市值为187亿元。加上在上市前减持的部分，鼎兴量子在芯动联科的“报答倍数应该有15倍以上”。这两个项意图开展都大大超越了出资团队的预期。“2019年佳驰电子有几千万的净赢利，随后几年飞速添加，上一年就现已有5亿多的净赢利。”而芯动联科“咱们知道它生长得快，可是没想到这么快。这么短的时刻发明了这么高的估值。”在项现在期决断下注，与企业后期的“预料之外”，构成了一对“对立”。我对此感到猎奇，为什么两家企业的开展会超出出资人的预期？鼎兴量子对两个项意图预期又是多少？“咱们最早觉得芯动联科或许会有几倍的收益。但实际上超乎预期，二级商场给了100倍的PE倍数”。这背面隐藏着鼎兴量子判别制作业项意图逻辑，鼎兴量子抛出的榜首个的观念是：制作业的估值模型，决议了组织不应该“以数十倍乃至上百倍的出资报答”作为首要寻求方针。这一观念出乎我的预料。在曩昔，人们总是对百倍报答的项目津津有味。用一种英雄主义的叙事方法，来叙述出资人与企业家之间的故事。但在鼎兴量子这儿，这种英雄主义的叙事逻辑被“消解”掉了。那么消解掉“英雄主义叙事”的制作业估值模型应该怎样了解？开创人金宇航举了一个比方：一家出产杯子的企业，可以将产品卖到10元，但顾客很难承受花50元乃至100元去购买杯子。由于杯子的赢利模型是可以被明晰地核算，一家杯子制作商的估值也可以被明晰地核算出来。不只如此，制作业产品的价格和赢利率会跟着规划化出产而快速下降。一个难以分身的点是：工业链越往下流，商场空间越大，但竞赛越剧烈，规划效应越重，赢利率越低；越往上游，竞赛越小、产品溢价越高，但商场空间越小。赢利率和商场空间坐落天平的两头，两者通吃的逻辑难以树立。所以，“制作业的开展规律，就现已将估值模型牢牢锁死”。这意味着企业不会有暴利，出资这家企业的组织，也不或许以寻求暴利为方针。“当企业产品没有落地之前尚有故事可讲，但产品一旦落地，估值就回归到PE模型。”而且“硬科技”企业，开展的实质是技能驱动，而技能的开展有其内涵逻辑，本钱催熟路子是走不通的。这一点从以上两个事例也可见一斑：佳驰科技树立于2008年，2008-2018年的10年间都在静心研制；芯动联科树立于2012年，敞开榜首轮商场化融资前，阅历了7年“折磨”。长达10年的探究期，大大超越当下人民币基金5-7年的存续期。时刻上的错位，难以让组织经过砸钱、推高估值然后上市的形式获利退出。所以金宇航特别强调，制作业出资者有必要清醒地认识到“IPO仅仅是小概率事件”。在这一套逻辑之下，出资团队会对佳驰电子和芯动联科的体现感到意外也就不难以了解了。以上观念，也答复了前段时刻商场关于“人民币基金有没有在硬科技出资上赚到规划的钱”的评论。在鼎兴量子看来，提出这样一个问题的底子原因在于，很多人仍然将互联网和消费赛道的出资逻辑不加区分地投射到制作业上。“但制作业公司的开展逻辑和估值模型决议了这一问题底子不树立。”“怎样界说成规划的钱？像从前美元基金出资阿里、美团那样的事例是很难产生的。”假如执着于寻求所谓“成规划的钱”，恰恰反映了不少出资人根深柢固的执念，而这种执念很难让其在当下的环境中胜出。所以就有了榜首个要害词——放平心态：“出资先进制作类硬科技一定要放平心态，首要就需求意识到不或许会有几十亿、上百倍的报答，这不是硬科技出资者应该寻求的噱头。”鼎兴量子的观念，让我想起了价值出资者格雷厄姆。格雷厄姆从前说：不要企图从证券出资中获取超出正常权益和盈利收入的收益，除非你真实了解它的价值，就像你计划自己运营它相同。归根结底，制作业的出资者应该是一名“价值出资者”。所谓“放平心态”，是回绝因对估值的“无知”而产生惊骇和焦虑。重视机遇，动态调整：投的进、退的出正如前文所述，制作业的出资难以构成“暴利”，假如估值泡沫化，乃至一二级商场估值倒挂，组织就愈加难以赚钱。所以鼎兴量子的逻辑是在工业链上游的要害环节，出资技能驱动型公司，这类企业比较显着的特征是估值偏低、商场规划相对较小，但毛利率水平很高。“尽管商场规划没有下流终端大，可是产品附加值高，客户乐意以更高的价格来购买企业的产品”。详细而言，鼎兴量子现在首要出资三个范畴：一是以半导体为代表的电子信息；二是航空航天；三是绿色科技。在鼎兴量子看来，就现在的开展水平而言，半导体的国产化仍然负重致远，从软件到产品再到设备，国内企业与国外一线厂家比较还有前进空间。“英伟达一骑绝尘，台积电量产3纳米芯片”，我国的半导体工业距离不小，“至少还有10年的出资时刻。”在航空航天范畴，职业正处于“大搞基础设施建造”的阶段。鼎兴量子的出资战略是出资“做玻璃”“造水泥”的中心供货商。包含航电系统、航空新资料、微晶资料、高温合金资料等范畴。而绿色科技工业，我国企业现在全方位地领先于国外。例如光伏、锂电池这些现已迸发的范畴，不论是在技能才干仍是制作才干上都走在国际前列。这一范畴的出资，则瞄准了具有迸发力且已处于出资拐点的前沿科技范畴，包含CCUS、SAF、长时储能、甲烷减排等。鼎兴量子合伙人陈宏愿向我举了一个比方，航空业碳减排一向是个难题，现在来看，SAF是业界现已到达一致的首要减排手法。其特性与传统航空燃料类似，但碳脚印更小，碳排放强度最高可下降80%。依据欧盟《ReFuelEU航空法规》，2025年一切航空公司在航空燃油中添加至少2%的SAF。而依据我国《关于加速经济社会开展全面绿色转型的定见》，交通工具碳排放到2030年要下降9.5%。“仅从国内来看，下一年就将凭空呈现一个至少100多亿元的商场。”估量到2030年，我国SAF需求量将到达300万吨/年，那将是500亿规划的商场。但现在国内具有量产才干的企业很少，这就诞生了一个极佳的出资时机。从以上三个范畴的开展阶段来看。鼎兴量子的战略要么投向正处于探究期的新式范畴，要么投向生长期工业链上的空白区域，这与工业的周期开展密不行分。而在工业周期的大框架下，还需求重视企业开展周期与基金周期的匹配程度。“timing”与“动态调整”便是别的两个要害词。正如前文所述，硬科技企业的研制周期长，生长缓慢，这与基金5-7年的存续期不相匹配。所以何时退出需求动态重视和调整。以芯动联科为例，鼎兴量子出资后1年半的时刻公司估值从4亿上涨到22亿，出资收益约5倍左右。而芯动联科从22亿生长为百亿市值上市公司，也是翻了5倍，可是花了4年时刻。将时刻本钱考虑进去，前者的年化收益率远远超越后一阶段。所以在出资一年半后，鼎兴量子减持了部分老股，为LP实现了收益。正由于重视timing这一重要目标，所以需求动态调查职业的改变和企业的改变，投后评价便是其间至关重要一环。鼎兴量子推广动态的投后管理办法，将企业分为ABCD四类，依据四类的目标状况，决议是退出、持有仍是加仓。担任投后合伙人金晶解说说，A类是坚决持有和继续加注，B类是可以调查继续持有，C类和D类项目则是减仓或止损。而在四大类的内部，还有进一步细分。比方，C类是继续调查，视状况出售部分老股，确保本金安全。但继续调查企业的运营目标，是一个系统工程。“与咱们的猜测之间差异到底有多少？构成差异的原因是商场仍是公司？现在职业里其他公司的状况怎样？”而且，“任何一个制作业分类都有职业的波峰与波谷，不同阶段的判别目标也是改变的”，这些都是需求调查调研。“当然，你要把你精力放在中心那一部分企业身上，70分左右的项目，要与开创人树立战略同盟，与公司一同尽力改善为90分的项目。差的项目要平衡心态，该止损的要决断止损，该认亏的要决断认亏，不要恋战。”金宇航总结道。这套投后的管理办法，反哺前端出资，尽量确保企业在基金出资的周期之内，平稳健康运转。以上关于timing和动态调整的考虑，指向了一个中心的问题：终究什么样的企业才是好企业？鼎兴量子以为至少应该具有两个规范：榜首，具有继续立异才干的企业才是真实的好企业。企业的竞赛力是立异才干决议的。“有继续立异商场的企业，就可以真实引领商场，而且可以脱离本来使用范畴的限制，开宣布更多适用于新使用场景。”第二，具有流动性的项目才是真实的好项目。流动性一方面包含企业可以继续融资，阐明企业保持着较快的添加速度且方向是正确的。另一方面是指，当组织想要转让出售老股的时分，有其他组织或出资人乐意接手。以上的要求并不低，但并没有减缓鼎兴量子的出资频率，反而显得“急进”——2023年鼎兴量子出手了十余次，远高于职业的平均水平。“并非急进，本来本年咱们出手也不会少，但大环境变了。所以LP也应该放平心态，往往在经济不断震动过程中，是出资的最好时机。”只要自我革新，才干成为幸存的30%的组织在缩短的一级商场，鼎兴量子的出手频率让人形象深入。那一整套关于制作业的出资战略与退出逻辑，这来自于团队十年的不断内观修炼。刚起步时，鼎兴量子首要环绕上市公司客户做并购，先后组建了20多亿的并购基金。那是鼎兴量子的1.0阶段，“什么赚钱就做什么，首要得养活自己。”但那时并购促成买卖仅仅是套利，离VC出资还很远。2016年，鼎兴量子开端了榜首次转型。彼时，成都区域创投商场也迎来了榜首波高潮，外来组织纷繁入驻成都，抢投成都移动互联网项目。消费和互联网项目估值水涨船高，每天发明财富神话。但鼎兴量子却做出了相反的决议计划。合伙人陈宏愿回忆说，“咱们判别互联网的出资现已挨近结尾。就觉得一家新组织，去捡他人尾巴上的东西，注定跑不出来。”而此前服务先进制作业公司的阅历，让鼎兴量子自然而然地瞄向了军工、半导体等范畴。再加上其时《我国制作2025》与“工业4.0”等顶层规划的出台，愈加坚决了团队的决心。2018年前后，互联网泡沫幻灭，一批组织被筛选。但另辟蹊径出资制作业的少量组织却活了下来。鼎兴量子提早布局的半导体、军工赛道的项目，也跟着2019年科创板开板，迎来迸发期。2021年后，鼎兴量子又开端第2次转型。这次转型的布景是，制作业出资环境产生巨大改变。本来出资消费和互联网的本钱蜂拥到制作业，职业正在呈现泡沫化趋势。“2018年后，互联网职业的出资泡沫开端向科技型制作类企业搬运。但这完全是两种不同的商业形式。互联网企业看中流量，依托客户复购率来拉高估值。但制作类企业简略套用这样的出资阅历，只会导致更大的泡沫化。”就以半导体为例，2020年半导体在阅历了一波高潮后，估值遍及大涨。“本来一家企业估值2-3亿左右，”但到了2020年“一家刚出生的公司起步估值就要10-20亿……说到底，组织疏忽了半导体实质上归于技能立异型公司，需求长周期的继续投入。”环境改变对职业的影响是全方位的，同质化竞赛在一级商场成为遍及现象。正如一位国资LP曾向投中网诉苦道，“10家组织9家都投半导体、新能源，都不知道该选谁。”这必定也对鼎兴量子产生了影响。此前，鼎兴量子对天使轮项意图估值要求为不超越1亿。但跟着财物价格上涨，只能将规范进步。“天使轮估值原则上不超越1.5亿，A轮估值不超越4亿。”所以在2021年，鼎兴量子开端进入3.0阶段。3.0阶段的要害便是向工业生态型出资组织转型。关于企业而言，更倾向于挑选工业本钱；关于LP而言，工业生态的打造也更具吸引力；而关于GP本身，工业生态添加胜率的筹码。“出资就像蜘蛛结网相同，每投一个项目，便是网络中的一个节点。假如一个企业亏损了，仅仅一个节点破了。可是这一张网还仍然存在，这便是生态的价值。”在第三期和第四期盲池基金中，鼎兴量子70%的资金都投向前两轮融资的项目，这构成了前期硬科技出资组织的底色；别的30%的资金出资中后期渠道项目，首要起到补全工业生态的意图。那么现在3.0阶段的开展怎样了？金宇航思索顷刻，“总得来说还行，可是在原始先进技能和立异策源地上还不行满足。”这一答复十分坦白，这确实是前期出资的难点。鼎兴量子在募资时，简直一切LP都会问到同一个问题，“这些项目你们是怎样找到的？”依托工业链网络顺藤摸瓜当然是干流做法。但与此同时，“结盟”立异策源地便是下一步作业。鼎兴量子的规划是与集成电路、绿色科技、航空航天三个范畴的全国首要科研组织和高校树立协作。“和研究院/所构成战略性绑缚，把科技成果资源转化为商业化项目。”一个比方是本年4月，鼎兴量子在成都树立了华源荣芯协同立异中心。鼎兴量子期望将它打造为先进技能转化培养的苗圃。当然，鼎兴量子的3.0阶段不止于找到“立异策源地”，相同重要的是进步对前期科技企业的适配才干。2024年，鼎兴量子进行了多LP、多财物组合的新接续基金测验。旨在进步科创企业开展周期与基金周期相匹配的程度。“咱们作为与企业一起生长的出资人，不期望由于基金期限影响了好企业的开展，所以咱们树立接续基金，不是直接挑选把项目卖掉。这也是饯别股权‘耐性本钱’的出资理念。”鼎兴量子IR担任人马新光说道。鼎兴量子阅历了制作业出资从无人问津到炙手可热，再到逐步泡沫化的全过程。两次转型、三个阶段，构筑了鼎兴量子的出资系统。“就像一个大数据模型，不断地填充数据、主动学习、晋级，才干出成果。“项目看得多了，投得多了，亏得多了，赚钱也就多了。”鼎兴量子10年的生长阅历印证了此前的一句话“出资是一个青丝职业”。更要害的是，这不仅仅一个“青丝职业”，仍是一个有必要继续进化的职业。这种不断进化的紧迫感来自于认清实际：“现在协会存案的1万多家私募组织，未来可以活下来的估量也就30%。”要害在于“不能故步自封，要自我革新，勇于否定自己。”只要这样，才干成为那30%幸存的组织。

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