从差点被“贱卖”到买卖破纪录，三生制药凭什么拿走辉瑞400亿？
时间:2025-05-30 04:08:57 出处:男性阅读（143）
出品 | 子弹财经。
作者 | 张珏。
5月20日，我国医药商场迎来一场震慑买卖。
总部坐落辽宁沈阳的三生制药宣告，将其自主研制的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包含我国内地）的独家开发、出产、商业化权力颁发全球药企巨子辉瑞。
在这份协议下，辉瑞将付出12.5亿美元不行交还的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款和两位数百分比的出售分红。
这是我国立异药对外授权史上首个超越10亿美元首付款的买卖，整个买卖潜在买卖金额超60亿美元更是改写了国产立异药的前史纪录，若按其时汇率核算，潜在总买卖金额超越430亿元人民币，且买方辉瑞开出的条件算是优厚。
此次买卖的财物，是三生制药旗下三生国健一款产品，用于医治非小细胞肺癌等，简称为“707”。但是，这款创纪录产品从前差点被贱卖。
更值得重视的是，辉瑞额定以1亿美元认购三生制药股份，这一组织意味着辉瑞不仅是看中这款707产品，更因看好公司未来而成为三生制药的战略出资者。
音讯发布当日，三生制药港股股价应声上涨超越30%，旗下A股上市子公司三生国健更是直接触及20%涨停，带动整个立异药板块走强。
作为建立超越30年的东北老牌药企，三生制药是怎么靠这款707产品从辉瑞拿到上百亿的？
1、一场被毁约的出资，翻身成为60亿美元的买卖。
这起买卖的主角707，有着十分弯曲的身世。
2022年1月，三生制药旗下三生国健做出一个在其时看来合理且必要的决议：将其孵化的三款中心双抗项目打包进新设子公司丹生医药，其间就包含现在无价之宝的707，并以开曼群岛注册的Grand Joint公司为主体完结4000万美元A轮融资。
其间，奥博本钱、汉康本钱等闻名医药出资组织签署了出资协议，估值区间仅为1亿美元。
这一架构规划的战略目的清晰——为PD-1/VEGF等处于前期开发阶段的双抗管线建立海外独立融资渠道，终究目标直指港股或美股上市。
彼时的职业一致是，经过海外架构分拆立异管线，可以绕过A股商场对未盈余生物技能公司的种种约束，一起取得海外本钱的支撑和更高的估值倍数。
在这种考量下，作为三生国健中心双抗产品线之一的707，连同其他两款双抗产品，几乎是被“白送”地纳入了这一价值1亿美元的买卖包中。
但是，商场环境瞬息万变。到2022年9月，三生国健忽然发布公告，宣告中止与出资方的买卖。
公告中的遣词慎重而有所保存：“根据本钱商场环境改变，经出资人与三生国健交流，三生国健与A序列优先股的领投出资人拟中止本次买卖。”。
实际上，这背面是疫情、地缘政治、全球经济下行、中概股遭受信任危机的多重叠加效应。其时已签约的不少融资都遇到了变故，丹生医药并非个例。
这一看似不幸的开展，却成为三生国健及其母公司三生制药三年后的起色。在出资人撤资后，三生系统不得不以本身资源支撑丹生医药及707等产品线的继续开发。虽然困难重重，707的临床研讨却从未中止。
2023年4月，丹生医药将707授权至三生制药全资子公司沈阳三生。
其时，707的临床实验开展仅在萌发状况的I期阶段，但经过系统内部的买卖授权与资源整合后，707的临床实验开展在2024年4月被敏捷推动至II期。
不负希望，707在II期临床实验中展示了杰出效果：在10mg/kg剂量组数据中，客观缓解率70.8%，意味着承受医治的患者中，超越七成的肿瘤呈现了显着缩小；而疾病操控率100%，更是意味着一切患者的病况都得到了有用操控，没有呈现疾病开展。
也正是这些冷艳的数据支撑了2025年5月三生制药与全球药企巨子辉瑞这起天价买卖，这类买卖通常是卖家将药品的研制、出产或出售权力颁发买家，在全球生物医药职业中，这是衡量一家药企产品成熟度和研制含金量的要害目标。
且就在三生制药与辉瑞达到总价60亿美元的707全球授权协议，公司宣告敞开707的首项III期实验。
2、东北药企的本钱博弈：三生系统的兴起与运作。
要了解这笔买卖更详细的含义，还需回到三生系统的本钱结构规划与前史演化。
1993年，闻名生物医学专家娄丹在沈阳创立了三生制药。其时，国内生物医药职业尚处于起步阶段，缺少中心技能和自主立异才能。
上世纪90年代中期，在美国从事博士后研讨的娄丹之子娄竞在《天然》杂志上看到了一篇关于血小板生成素对血小板削减性疾病的医治效果的报导，敏锐地意识到这类药物的巨大远景，随即回国，在父亲兴办的三生制药内组成研制团队，开端对这项技能进行攻关。
2005年，经过近十年尽力，娄竞带领团队完结了全球首款rhTPO（重组人血小板生成素）药物「特比澳」的研制，成为国内生物医药开展史上的重要里程碑。
这款药物至今仍是三生制药的中心产品，2024年出售收入约为50.62亿元，同比添加20.4%，在升血小板药物商场占有约65%的份额。
随后，三生制药开端了一系列本钱运作，构建了现在的企业架构。
2013年，当主营抗体药物研制的中信国健追求IPO失利后寻求出售时，三生制药看准时机，经过屡次收买将持股份额增至97.78%，耗资超越64亿元，并将其改名为三生国健。
2020年7月，三生国健在科创板上市，到5月28日收盘，其股价为54元/股，总市值为333.06亿元。
现在，三生系统首要由两大上市主体组成：
港股上市的三生制药作为集团母公司，主营特比澳、蔓迪等已上市大单品，有利于世界本钱进入和全球化布局；
A股上市的三生国健作为子公司，聚集生物药研制和商业化，享用国内本钱商场对立异药的方针盈利和估值溢价。
而丹生医药则是三生国健部属的研制渠道，707的首要研制作业就由其完结。
不过，三生系统在近年遇到的应战不少。
2018年至2020年，三生制药的净赢利接连下滑，从12.77亿元降至8.36亿元。
公司在港股商场体现也不尽善尽美，股价从2018年的最高位22.63港元/股一路跌落至2022年的4.17港元/股，跌幅超越75%。
而三生系统中的A股上市渠道三生国健，长时间依靠风湿免疫类药品「益赛普」保持营收与赢利根本盘。但在医保控费与仿制药的冲击下，该产品出售已从高峰期11亿元骤降至2022年的5.3亿元。
新一代产品健尼哌、赛普汀虽连续上市，但体量远未翻开，与职业对手距离日益拉大。
在主力产品添加乏力之下，三生国健自2021年起发动一系列非中心财物剥离。
为应对添加压力以及前文说到的2022年融资失利，三生系统近年加快了架构调整。
一方面会集资源经过三生国健推动自免管线，另一方面将肿瘤等报答周期更长的项目转授给三生制药下全资子公司沈阳三生，由后者承当授权和对外买卖。
内部途径重组的中心逻辑，是保存财物操控权的一起提高变现功率，707终究的高价买卖，也是在这一战略下跑通的样本。
再回到集团视角看这次的买卖，2022年丹生医药融资遇挫后继续归属于三生国健，从而经过内部转授给沈阳三生，使得整个授权收益终究仍落在三生系统内部。
假如其时融资成功，外部出资者用4000万美元或许取得丹生医药近30%的股权，而今日仅707一个管线就价值60亿美元，三生制药因为当年的“融资失利”反而保住了100%的巨额收益。
3、毛利堪比茅台，但运营吃紧。
在辉瑞重金押注707的背面，三生制药的财政状况也值得重视。
2024年年报显现，三生制药成绩体现微弱，营收91.08亿元，同比添加16.53%；归母净赢利20.9亿元，同比添加34.93%。值得一提的是，三生制药的毛利率保持在85%的水平，堪比贵州茅台91%的毛利率。
但是，亮眼成绩的背面掩藏着结构性压力和危险。
首要，三生制药的出售费用占比过高。据年报数据，公司经营总成本达67.38亿元，其间有近一半是出售费用，高达33.51亿元，占经营总成本的49.7%。
即使对应总营收，三生制药的出售费用率也高达37%，明显高于职业平均水平，导致净利率被大幅拉低。
到2024年末，三生制药账上的现金及现金等价物约为21.4亿元，但同期公司的短期告贷高达34.7亿元，公司短期偿债才能承压，资金调度弹性偏紧。不过，公司还有数十亿定期存款和买卖性金融财物。
与此一起，三生制药的流动财物比率约为38.6%，远低于国内同行如恒瑞医药、百济神州。
此外，三生制药的商誉和无形财物规划较大，存在潜在减值危险。
据年报数据，到2024年末，三生制药的商誉高达42.53亿元，无形财物达20.59亿元，两者算计63亿元，占公司总财物的三分之一以上。
在立异药事务具有高不确定性的布景下，这类大额不行摊销财物一旦触发减值，将对赢利表带来本质性冲击，财物质量也或许承压。
至于三生国健，虽然公司2024年归母净赢利同比翻倍至7.05亿元，但年报显现经营性现金流净额2.8亿同比削减32%，远小于净赢利。
进一步来看，三生国健2024年扣非净赢利仅为2.46亿元，主业“造血”才能仍旧缺乏。
在现有产品疲软、研制投入添加、前期产品没有转化的布景下，三生国健的现金生成才能难以支撑公司其时的资金运用节奏，未来局势不算明亮。
但是，此次买卖的707财物因为在三生国健名下，因而将有30%的首付款归于三生国健，即3.75亿美元（约27亿元人民币），这一单项收入便远超公司2024年全年净赢利总额，对其财政和商场决心构成本质提振，若后续里程碑付款顺畅实现，则有望继续改进其间短期财政体现。
可以说，707的成功授权无疑为三生国健翻开了新的窗口，但作为研制方，它仍需在资金补血之后真实完结商业才能的重建。
而关于整个三生制药系统来说，此次辉瑞的注资和协作虽为其带来前史性关键，但能否将管线优势转化为安稳收入，还取决于三生系统是否真实跑通研制、转化、出售的闭环途径。
*文中题图来自：摄图网，根据VRF协议。
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